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中信建投证券研究 文|周君芝 陈怡
供需平衡表能够有效解释并指明铜价趋势，但不能解答赔率问题。2026年铜的赔率答案藏在“铜金比”之中。
虽然今年铜金均新高，但铜金比却历史新低。之所以用铜金比判断2026年铜的赔率，并非简单地看铜金比朝历史均值方向修复，因为这两年历史经验法失效，例如对全球通胀的判断，又例如中国地产。
之所以将铜金比作为2026年铜赔率依据，因为2025年金超涨，超70%的同比涨幅，已是1960s以来历史次高点。
催化今年史诗级别行情的金价上涨，背后三大宏观叙事，恰好成为推升明年铜价的因素。
哪三大宏观趋势？牺牲独立性换取的美联储货币宽松、科技催生新产业周期、贸易战全球供应链重塑。
2025年市场见证金价一再破新高，2026年同样的宏观叙事会推升铜迎来历史级别上涨。
2025年铜价已创下历史新高，回答“历史高位后能否更高”问题，即在胜率较高的市场预期之下，2026年铜是否还有赔率？
一、展望2026年铜价，先看2025年极致的铜、金和铜金比
回溯2001年以来的市场表现，可以发现今年铜金表现呈现两个不同寻常的特征。
2025年黄金和铜表现非常亮眼，双双创下历史新高。
和铜、金高位并立不同，今年铜金比已经下行至2001年以来历史低位。
铜金比的历史性低位或指向，2025年黄金的“超涨”是核心矛盾。
理解透彻了2025年金价缘何超级上涨，那么我们便可以理解极致铜金比的下一步。
二、2025年金价三个阶段超级上涨，分别带动铜金比两次下台阶
2025年年初至今，金价上涨经历三个阶段，铜金比同步下行三个平台。
金价上涨的第一阶段（年初至3月），关税预期引发套利交易，金铜同步上行，铜金比保持稳定形成第一个平台。此时铜金共同定价美国和非美有色金属关税价差，对应的是美国补库存，虽说这一阶段的铜金涨价并不对应宏观的周期逻辑，但已经隐隐展露出大国博弈下关键产业链安全竞争意图。
金价上涨的第二阶段（4月至7月），全球贸易失序避险情绪快速升温，黄金表现极致，先暴涨后横盘，但价格已经出现了明显拉涨。铜市先承压后修复，但未超过之前高点。这样的铜金表现之下，铜金比快速下探至第二个平台。
金价上涨第三个阶段（8月至今），美联储独立性受损以及衰退预期双重驱动下，黄金涨幅更为迅猛，铜金比继续下跌至更低的第三个平台，为2001年以来的历史最低水平，形成“极致铜金比”。这一阶段的铜金比甚至低于疫情期间流动性宽松、全球需求复苏预期较弱时的水平。
三、2025年铜金比的极致表现，背后的宏观浪潮已暗流涌动
今年金价“超涨”，铜金比逐次下台阶，背后已经有非常鲜明的宏观驱动逻辑。
今年史诗级别的关税博弈，引发的是全球对规则、经贸和金融秩序全面失序的担忧。
今年4月美国挑起的关税威胁严重冲击基于旧有规则的多边贸易体系，市场对债务可持续性以及美元资产吸引力的担忧同步上升。资产表现方面，金价中枢和长端美债利率中枢同步出现上移。
贸易战冲击之下，中国生产制造经受考验，相反美国需求走弱，在科技和财政的并立格局下，美联储不得不牺牲独立性而选择宽松。
在经济不确定性和宽松预期的背景下，黄金受益于金融属性（与实际利率负相关）和避险属性的双重驱动，对利率信号反馈高度敏感。
铜的表现相对滞后仍源于其商品属性的制约。在全球需求下行周期中，工业生产活动趋缓，导致对铜等工业金属的传统实物需求疲软，短期压力更为显著。
四、2025年推升金的宏观逻辑，在2026年必将推升铜
今年的宏观浪潮推升金价暴涨，趋势演绎之下这些宏观浪潮 将会在2026年将推升铜。
关于新旧秩序重构，2025年“旧秩序坍塌”（金价拉升），2026年铜将定价新秩序构建（铜价拉升）。关税2.0时代引发的全球经贸秩序重塑，将会推动供应链体系加速重构，铜作为工业制造核心基础原料，其需求场景随产业链转移同步拓展。
关于大国博弈，2025年大国博弈聚焦在关税冲击（金价拉升），2026年大国博弈将朝着科技和安全迈进（铜价拉升）。在大国竞争背景下，AI产业浪潮催生的新动能需求将会持续释放，AI数据中心等领域将带来铜消费增长。
关于传统信用部门的“喘气”，2025年大国聚焦关税博弈（金价拉升），2026年大国将重回内需平稳，中美都如是（铜价拉升）。货币宽松政策逐步传导至传统工业板块，制造业景气度改善将直接联动铜的旧动能需求板块回暖，巩固铜需求基本盘。
五、2026年从金到铜，铜金将完成三场“接力赛”
铜金第一场接力赛，从总量关税博弈走向安全竞争。
总量关税博弈走向安全竞争，金价向铜价传导的路径有两条，其一是普适性的制造业外迁催生精炼铜的新增需求；其二是关键产业链备份（铜冶炼产能备份）进一步放大矿端的稀缺性。
本轮铜需求结构重塑的首要驱动逻辑，是精炼铜消费结构随产业布局调整而发生的变化。无论是下游终端制造企业的海外设厂行为，还是配套产业链的跟随式布局，均直接催生了铜的新增需求。
中国在加入世界贸易组织后，逐步成为全球铜冶炼产能集中地，目前全球市场对中国冶炼产能的依赖度极高。为摆脱对中国的依赖，美国推动其盟友进行铜冶炼产能的备份建设，在全球范围内新增冶炼产能进一步放大铜在矿端的稀缺性。
铜金第二场接力赛，从全球总量关税走向科技竞争。
在全球秩序重构的大背景下，中美博弈焦点向科技赛道转移，2026年科技领域资本开支都将成为中美两国的核心战略投资方向。
展望2026年，我们认为科技领域资本开支将成为中美两国共同聚焦的核心投资方向。AI产业链相关基础设施的需求呈现显著扩容态势，铜作为关键基础材料的需求尤为突出。截至2030年末，全球数据中心市场年复合增长率有望维持在25%的平均水平左右，这一高增长态势将对铜需求形成持续性支撑。
除AI产业链外，新能源产业的蓬勃发展同样构成铜需求增长的核心驱动力。预计中国新能源汽车、光伏领域的铜需求占比将分别从2021年的2%提升至2027年的10%。
铜金第三场接力赛，从对外博弈到内外新均衡。
考虑到当前美国政治经济格局存在深刻裂痕，同时2026年恰逢美国中期选举，预计特朗普政府将在货币与财政政策取向上转换至更为积极的支持性立场。美式稳增长，2025年启动货币宽松，2026年迎来信用部门修复。
2026年美国政策利率的继续下行有望释放压抑多年的地产、汽车、耐用品及传统制造业需求，推动2026年新的制造业扩张周期，有利于进一步稳定铜消费中的基础需求。
这样的“旧经济喘息”特征同样发生在欧洲，只不过欧洲的操作是能源价格下行叠加财政宽松，利率敏感的信用部门迎来修复。
AI发展仍存在不确定性。若AI科技泡沫破裂，全球市场将短期陷入避险与衰退逻辑，而铜作为与经济复苏强相关的品种，其需求预期会大幅恶化，可能出现阶段性下行。
美国货币政策仍存在不确定性。若美国通胀持续走高至难以承受的水平，美联储可能会调整货币宽松政策，转向收紧，这将对铜价形成压力，政策的触发与美国通胀节奏及货币政策调整节奏相关。
消费复苏的持续性仍存不确定性。今年以来，居民消费开始回暖，但恢复水平有限，未来延续低位震荡，还是能继续向常态化增速靠拢，仍需密切跟踪。消费如持续乏力，则经济回升动力受限。
地产行业能否继续改善仍存不确定性。本轮地产下行周期已经持续较长时间，当前出现短暂回暖趋势，但多类指标仍是负增长，未来能否保持回暖态势，仍需观察。
地缘政治冲突仍存不确定性，扰动全球经济增长前景和市场风险偏好。
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责任编辑：凌辰
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